赵伟：集中供地后，土地市场如何演绎

报告要点：5月，试点城市首批集中供地开始放量。新供地模式下，土地市场有何变化，未来如何演绎？我们的梳理，供参考。

　　一问：集中供地放量，5月土地成交情况？三线城市拖累土地成交走弱

　　5月试点城市供地放量下，全国土地成交面积增速却加速下滑。5月，11个试点城市完成首批供地，成交建筑面积环比增长26.5％。与试点城市形成反差的是，全国土地购置面积两年复合增速-17.0％，较4月下滑15.1个百分点。中指300城数据也显示，5月土地成交面积两年复合增速-13.5％，较4月下滑8.7个百分点。

　　全国土地成交疲弱的主要拖累因素，是三线城市土地市场不景气。5月，从300城数据来看，一二线城市土地成交面积两年复合增速，分别为93.6％和3.1％，成交面积规模均已超过历史80％分位数。相比于一二线城市，三线城市土地5月成交面积两年复合增速为-27.1％，成交面积规模仅为历史同期42.9％分位数水平。

　　二问：集中供地期，三线城市土地成交为何走弱？房企融资受限，布局收缩

　　三线城市土地需求较弱非供给和销售导致，深层原因是房企布局收缩。前5月三线城市土地供应充足、销售增速平稳指向非供给和销售拖累。三线城市土地需求不佳与房企行为有关。头部房企对三线城市布局占比降至26.6％，是近五年最低水平。房企布局收缩源于融资趋紧。2020年上市房企筹资性现金流大幅下降。

　　集中供地进一步加大房企资金压力，加剧土地市场分化。集中供地后，试点城市土地供应改为一年三次。与过去土地平滑出让节奏相比，房企竞拍需筹集更多资金应对保证金和出让金。以5月为例，试点城市土地出让金同比大幅增加2463.8亿。集中供地后房企在高能级城市土地市场操作空间收窄，布局进一步收缩。

　　三问：土地市场、新开工将如何演绎？土地成交趋弱，或拖累新开工增速

　　融资政策持续收紧，且下半年仍有两次集中供地，房企资金压力不轻。2020年以来，三条红线、贷款集中度考核、供应链ABS发行管理等监管政策，持续围堵房企融资渠道。特别是，下半年仍有两次集中供地，预计试点城市供地高峰在8月和11月。11月集中供地土地出让金同比增速或超5月，导致房企资金承压。

　　土地成交下半年仍将趋弱，或拖累新开工面积增速。三线城市土地成交面积在全国占比接近70％。房企布局收缩和集中供地挤出需求影响下，三线城市土地市场需求将继续承压，仅靠试点城市土地供应放量难以对冲。土地成交是新开工的前端，两者增速联系密切。土地成交增速趋弱下，新开工面积或将继续保持低增长。

　　风险提示：政策调整。

　　报告正文

　　事件分析：5月全国土地购置面积同比-31.6％，增速较4月下滑16.2％[1]。

　　数据来源：国家统计局

　　注：[1]参照统计局《房地产开发统计报表制度（2018）》，土地购置面积指在本年内通过各种方式获得土地使用权的土地面积，与土地成交价款同口径，为当期概念。土地购置费则按实际发生额填报，分期付款的应分期计入。

　　一问：集中供地放量，5月土地成交情况？

　　5月集中供地试点节奏明显加快，成交面积环比大幅上升。试点城市中，50％的城市于5月完成首批土地出让。试点城市5月成交土地建筑面积4418.2万平米，环比4月增长26.5％。从溢价率和流拍率来看，首批集中供地中多数城市都较2020年有所改善。5月集中供地节奏加快对全国土地成交有积极带动。试点城市成交建面同比增长768.2万平米，贡献全国土地成交建面同比增长1.6个百分点。

集中供地密集试点下，全国土地成交面积5月增速却加速下滑。与试点城市形成反差的是，全国土地购置面积两年复合增速-17.0％，较4月下滑15.1个百分点。中指300城数据也显示，5月土地成交面积两年复合增速-13.5％，较4月下滑8.7个百分点。如果1-4月全国土地成交疲弱可以解释为因首批集中供地推迟而产生拖累，那么5月土地成交增速继续疲弱则显示当前土地成交增速不佳有更深层次原因。

全国土地成交疲弱的主要拖累因素，是三线城市土地市场不景气。从300城数据来看，5月一二线城市土地成交面积两年复合增速，分别为93.6％和3.1％，成交面积规模均已超过历史80％分位数。相比于一二线城市，三线城市土地成交明显偏弱，5月成交面积两年复合增速为-27.1％，成交面积规模仅为历史同期42.9％分位数。

二问：集中供地期，三线城市土地成交为何走弱？

　　三线城市土地需求较弱非供给和销售导致。2021年前5月，三线城市的土地供应充足，但成交面积则环比连续两个月负增长。供给与成交的环比指标背离，指向三线城市土地成交疲弱非供给因素导致。终端需求表现上，三线城市亦未明显走弱。前5月三线城市商品房销售面积两年复合增长20.5％，略高于一线城市和二线城市。销售增速保持平稳下，三线城市库存去化周期为25个月，较2020年末小幅上升，但仍保持在历史58％分位数水平，并不会对房企销售构成压力。

房企融资紧张导致布局收缩，是三线城市土地需求较弱的深层原因。三线城市土地需求不佳与房企经营行为有关。前5月，头部房企对三线城市布局占比降低到26.6％，是近五年最低水平。房企布局收缩主要由于融资紧张。主要港股上市房企在2020年筹资净现金流不足2000亿，为过去5年最低水平。债券发行利率也侧面反映房企融资紧张。2020年4月开始，民企和外资房企的3年期债券发行利率持续攀升。到2021年5月，民企和外资房企的债券发行利率已较2020年低点上行超过200BP。

集中供地加大房企资金压力，加剧土地市场分化。集中供地后，试点城市土地供应改为一年三次。与过去土地平滑出让节奏相比，房企每次竞拍需筹集更多资金应对保证金和出让金。以5月为例，试点城市土地出让金高达5400亿，创历史新高，同比大幅增加2463.8亿。集中供地后，房企在高能级城市土地市场操作空间收窄，且可选次数骤减，导致每次集中供地期间房企布局进一步向高能级城市收缩。

三问：土地市场、新开工将如何演绎？

　　调控政策趋严下，房企布局收缩难改变。2020年以来，三条红线、贷款集中度考核、供应链ABS发行管理等多项监管政策，持续围堵房企融资渠道。在长效机制调控思路下，收紧融资的整体政策方向较难发生变化，特别是当前稳增长压力不大窗口期，政策向调结构方向倾斜。中长期内，房企融资紧张的情况或难改观。融资紧张下，房企将延续布局收缩，加剧不同能级城市间土地市场分化。

集中供地下，三线城市土地市场下半年将阶段性受扰动。2021年下半年，试点城市集中供地还有两批。从首批供地时间推测，下半年集中供地高峰或在8月和11月。11月的供应建筑面积同比预测将超过第一第二批供地。集中供地下，房企资金面在8月和11月或将紧张，对三线城市土地市场成交情况保持关注。

土地成交下半年仍将趋弱，将对新开工面积有拖累。三线城市土地成交面积在全国的占比接近70％。房企布局收缩和集中供地挤出需求影响下，三线城市土地市场需求将继续承压，仅靠试点城市土地供应放量难以对冲。土地成交是新开工的前端，两者增速联系密切。土地成交趋弱下，新开工面积增速将持续承压。

经研究，我们发现：

　　（1）5月全国土地市场在集中供地放量背景下，增速继续下滑。土地市场表现疲弱主要受到三线城市拖累。300城数据显示，5月三线城市土地成交建筑面积两年复合增速-13.5％，较4月下滑8.7个百分点。

　　（2）三线城市土地市场增速下滑非供给和销售因素影响。房企在融资环境趋紧下，收缩布局，拿地向高能级城市倾斜是三线城市土地市场表现较差的深层原因。头部房企对三线城市布局占比降低到过去五年最低水平26.6％。

　　（3）集中供地会加剧房企资金压力，从而导致不同能级城市间土地市场分化。集中供地将过去土地供应相对平滑出让的节奏改为一年三次，使得每次房企需筹集更多资金应对竞拍的保证金和后续出让金。5月试点城市土地出让金同比大幅增加2463.8亿。房企资金压力增加将加剧其布局分化。

　　风险提示：政策调整。

　　研究报告信息

　　证券研究报告： 集中 供地后，土地市场如何演绎

　　对外发布时间：2021年06月28日

　　报告发布机构：开源证券研究所